(报告出品方/作者:财通证券,张文录)
1.国产影像龙头产品全球布局,营收高速增长盈利能力亮眼
1.1.国产影像龙头产线布局完善
公司是医学影像龙头公司,影像产线布局完善。公司致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案,产品线覆盖磁共振成像系统(MR)、X射线计算机断层扫描系统(CT)、X射线成像系统(XR)、分子影像系统(MI)、放射治疗系统(RT)以及生命科学仪器等。
多年自主研发积累,实现多款国产、行业首款。公司坚持产学研医协同创新机制,公司已实现多个“行业首款”、“国产首款”研发成果落地,包括TotalbodyPET/CT、一体化PET/MR、排超高端CT、一体化CT-linac直线加速器、超大孔径3.0T磁共振等。在“十三五”期间,牵头“数字诊疗装备研发专项”中全身超高场5.0TMR、儿科MR、低剂量DSA、排CT、一体化全数字PET/MR、数字光导PET/CT、低剂量数字乳腺机、新型MR梯度匀场、基于影像云平台的全数据链智能医疗新型服务模式、DR/CT探测器专用集成电路研发等10个项目。
实控人控制结构稳定,其他股东股权分散。董事长薛敏为公司实控人,通过联影集团、上海影升、上海影智实际可支配发行人的表决、权比例合计31.88%。薛敏通过联影集团实际支配发行人23.14%的表决权,通过上海影升实际支配发行人8.31%的表决权,通过上海影智实际支配发行人0.43%的表决权。薛敏可支配的发行人表决权高于同期发行人单一其他股东的持股比例,并且发行人其他股东股权比例始终较为分散,控制较为稳定。
公司高管医疗行业经验丰富,汇聚海内外影像精英。联影医疗拥有医疗影像行业的高精尖管理人才,董事长张强医疗影像行业经验丰富,有着几十年的管理经验。副董事长秦建在上海从商经验丰富,在上海的公司从事几十年的管理工作。公司持续在全球范围内吸纳医学影像领域专家和人才团队,汇聚了海内外影像医疗界的精英、科学家,高管人员具备十年多的国内外企业医疗设备公司管理经验。
1.2.产品销售海外布局完善,全球布局产业链
公司影像设备自主生产,全球布局产业链。公司共拥有24家控股子公司(其中,10家为境内公司,14家为境外公司)、4家参股公司、3家分支机构,举办了2家民办非企业单位。公司采取自主生产模式,在上海、常州、武汉、美国休斯敦等进行产能布局。联影医疗生产全线产品,常州联影主要生产MR、CT、XR、RT整机及产品机架,武汉联影进行部分整机产品和大功率部件的生产,UIHT亦负责公司部分整机产品的生产。
公司海外布局完善,推进海外产品研发生产注册,设备销售配送维护。在海外战略整体布局上,公司针对目标市场从境外产品注册、团队和网络建设、生产基地和供应链布局等方面着手推进境外业务发展。公司的MR、CT、XR、MI产品均已实现外销。全球布局子公司,截至年末,公司已通过14家境外子公司搭建了境外团队。公司总部位于上海,同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心,在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局,已建立全球化的研发、生产和服务网络。
1.3.疫情加速营收快速增长,公司经营效益不断提升
疫情加速营收快速增长,扭亏为盈利润高速提升,公司年营收72.54亿元,收入3年CAGR达到56.03%,归母净利润从年的-1.26亿元增长到年的14.17亿元,实现了较快增长。行业发展及政策红利的背景下,随着公司品牌知名度的提高,公司多产线及销售网络等优势持续加大市场拓展力度,巩固并抢占市场份额。年新冠肺炎,《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》将肺炎影像学特征作为新冠肺炎疑似病例的诊断标准,短时间内推动了CT和移动DR产品的大量配置需求,也大幅度的提高了公司此类产品的销售收入。
海外占比逐年提升,出口潜力不俗。公司重视高端医学影像诊断和放射治疗产品在海外市场的拓展和销售工作,已在美国、日本、欧洲、非洲和东南亚等国家和地区实现销售。年-年公司境外实现销售收入0.99亿元、2.40亿元和5.11亿元,占公司主营业务收入的比例从19年的3.37%提高到年7.15%,整体呈现逐年上升的趋势。相比年主要的设备公司迈瑞医疗海外营收占比39.62%,联影医疗有很大的出口潜力。医学影像设备为主导业务,政策驱动CT、移动DR增长。公司主要营收为影像设备,年设备与维修业务收入分别为66.24、4.39亿元。医学影像设备中CT、MR、MI为主要产品年CT、MR、MI营收分别为34.21、15.29、10.40亿元。国家政策对于疫情防控的基础设施投入,也带动了年的CT和移动DR的市场需求,年CT、XR收入分别为25.72亿元(+.80%)、8.24亿元(+.00%)。
疫情刺激CT、XR放量,主要产品销量、价格稳步增长。除XR产品外的主要产品线的销量、均价呈现增长趋势;XR产品年销量大幅增长主要系新冠疫情使得医疗机构对部分移动DR采购需求剧增,年销量下降较多主要系疫情平缓后采购需求恢复至常规水平,相比年销量高峰期有所下滑。国家政策对于疫情防控的基础设施投入,也带动了年的CT的市场需求。MI产品销售价格增幅较大,主要受年度新高端产品上市影响。
毛利率逐步改善,各项费用有效控制。公司毛利率稳定提升从年39.06%提升到年的49.42%,盈利不断改善,年扭亏为盈,利润率从年-8.82%提升到年的23.40%。随着公司的收入扩张,各项费用有效控制,销售费用率从年的23.22%降低到14.10%,研发费用率从年的27.10%降低到21年的13.35%。
公司经营效益不断提升,激励充足效益可期。人均创收从年的73.22万元提升到年的.29万元,人均创利从年的-0.54万元提升到30.98万元。公司人均薪酬已经达到上市器械公司第二的水平,年人均薪酬27.95万元,员工激励充足,相比同业人均创收和人均创利均有较大水平提升的潜力。
1.4.医院,医院客户普遍认可
经销与直销相结合,有效节省销售费用。公司主要采取经销和直销相结合的销售模式,公司人均销售费用在国产主要器械公司中最低。年到年经销收入分别为19.12亿元、38.57亿元和47.13亿元,占主营业务收入的比例分别为65.15%、67.70%和65.94%。医院为主,医院主要通过经销模式,医院同时进行直销与经销的推广。
公司医院,医院客户普遍认可。公司产品自上市以来已入驻全国近医院,获得终端客户的广泛认可。医院管理研究所发布的“医院排行榜-全国综合排行榜”,其中全国排名前10的医疗机构均为公司用户,排名前50的医疗机构中,公司用户达49家。
2.全球医疗影像设备市场不断扩容,政策支持高端产品国产化替代
2.1.全球医疗器械行业稳定增长
医学影像设备是指为实现诊断或治疗引导的目的,通过对人体施加包括可见光、X射线、超声、强磁场等各种物理信号,记录人体反馈的信号强度分布,形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备。现代医学影像学:现代医学影像学的形成大致经历了X线学、放射学、现代医学影像学3个发展阶段。它的发展主要依赖于科学技术的进步和设备制造的发展,新设备、新技术的产生极大促进了医学影像行业发展。在80年代中期国际上基本形成了以高科技为基础、为病人提供先进诊断、治疗技术的现代医学影像学学科体系,开创了医学影像学的新纪元。我国影像医学的发展晚于发达国家,也经历了上述的基本发展历程。
医学影像设备可以分类为诊断设备和诊断辅助治疗设备,根据不同的功能及作用划分,医疗器械可分为医学影像设备、手术相关设备、体外诊断设备等类别。根据目的不同,医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备,诊断影像设备根据信号的不同大致可分为磁共振成像(MR)设备、X射线计算机断层扫描成像(CT)设备、X射线成像(XR)设备、分子影像(MI)设备、超声(US)设备等;治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备(DSA)及定向放射设备(骨科C臂)等。
2.2.政策支持国产高端影像设备创新,国产医疗设备采购已成趋势
大型医用设备配置政策全面放开,乙类大型医用设备配置实行告知承诺制。年,社会办医疗机构大型医用设备配置政策全面放开。国家卫健委提出在全国范围内,社会办医疗机构乙类大型医用设备配置许可开始实行告知承诺制。可以让社会办医机构设备采购变得更加灵活,同时也能促进大型医疗医院的相关合作,激发市场的活力。放宽对社会办医疗机构高端大型医疗设备配置审批,医院发展的同时也促进了大型医疗设备市场的扩增。
政策支持国产高端影像设备创新,作为影像龙头充分受益。国家鼓励使用国产器械,1)遴选优秀国产医疗设备:自年起,中国医学装备协会受卫计委之托开展优秀国产医疗设备产品遴选工作,引导国产医疗设备品质的提升,促进医疗设备的品牌化和国产化发展。2)开启特别医疗设备审批通道:年,新修订的《医疗器械管理条例》正式实施。新政鼓优先审评审批创新医疗器械;优化备案、审批程序,缩短产品上市周期等方面提高国产产品市场占有率,加快推进医疗器械产品进口替代。
政策鼓励支持国产设备,国产医疗设备采购已经成为趋势。政府支持提高医疗机构国产设备的配置水平。1)安徽省:自年起开始集中采购医疗设备,推进国产大型医疗设备的采购。2)海南省:年4月海南省鼓励高端医疗装备首台(套)在海南进行生产。甲、乙类大型医用设备,只要在海南落户生产,在政府采购中会优先采购。3)云南省:年6月,云南省2.7亿招标设备不接受进口产品,全部要求国产。4)广东省:同时,广东省卫健委鼓励公立医疗单位优先配置国产自主品牌乙类大型医用设备。5)浙江省:浙江年被纳入省政府采购进口产品统一论证清单的医疗类设备共有种。除此种医疗设备外,政府采购均需优先采购国产设备。由此可见,国产医疗设备采购已经成为趋势。
世界医院普遍配置了乙类影像大型设备。从世界排名前10位的医疗中心情况来看,医院设备配置存在较大差异,高额尖端设备并非必需条件。在甲类设备上,医院与舍巴医疗中心没有购进,且除梅奥诊所拥有2台PET/MR外,一家医疗机构同种设备基本不超过1台。国际医院为开展医疗活动普遍配置了乙类设备,医院间相差较大。大型设备加速配置,甲类增量显著。20年7月,国家卫生健康委《关于调整年-年大型医用设备配置规划的通知》,提出-年大型医用设备配置规划68台,其中甲类大型医用设备规划台,乙类大型医用设备规划台。甲类设备规划新增数超过年全国配置量的8倍,乙类设备规划新增数为年配置量的1倍多。各省甲乙类设备配置量总体趋势是东部高于中西部地区。
CT、MR系高频使用乙类大型设备,具备较强的配置需求。乙类大型设备样本医疗机构中乙类大型医用设备的使用情况主要包括不同类别设备的年开机天数和年检查/治疗量,其中64排及以上CT和1.5T及以上MR平均每台设备的年开机天数相对较多,分别达.1天和.2天,64排及以上CT、1.5T及以上MR和直线加速器(含X刀)平均每台设备的年检查/治疗量相对较高,分别达.2人次、.6人次和12.7人次。
全球医疗器械行业稳定增长,疫情催化影像市场扩容。全球老龄化、慢性病增加和医疗支出增长带来了全球医疗器械市场规模的扩大,新冠疫情加速了市场的扩张。据灼识咨询数据显示,全球医疗器械市场规模在年已经突破4,亿美元,中国以23%的市场份额成为全球第二大市场。预计到年,全球医疗器械市场规模将超过8,亿美元,年到年年均复合增长率为6.3%。
与全球医疗器械市场相比,中国医疗器械市场发展更加迅速。受制于生产力发展水平,中国医疗器械行业整体起步较晚,但是中国医疗器械市场增长迅速。-年,中国医疗器械市场规模已经从3,.5亿元增长至7,.3亿元,年复合增长率约20.0%。预计年中国医疗器械市场规模将超过22,亿元,-年年复合增长率预计将达到11.2%。
2.3.中低端产品逐步实现国产替代,高端产品联影医疗全线覆盖
外资厂商在影像设备仍然占据主导地位。头部外资影像设备企业GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗业务模式相似,均覆盖高端医学影像全线设备,瓦里安和医科达主要为放射治疗产品制造商。国内影像设备企业包括联影医疗、东软医疗、万东医疗和迈瑞医疗等。
中低端产品逐步实现国产替代,高端产品联影医疗全线覆盖。中低端产品市场已经逐步实现国产替代,高端产品市场仍以进口品牌为主。与国内外市场主要参与者对比,公司产品线覆盖高端医学影像诊断产品和放射治疗产品,实现了诊疗一体化布局。在高端医学影像及放射治疗产品领域,国产龙头公司联影医疗产品线的覆盖范围与GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等国际厂商基本一致。影像设备进口替代趋势明显,DR基本替代完成。经过十余年国产医学影像设备技术的发展,国产品牌的进口替代趋势愈发明显,进口品牌的市场份额呈现下降趋势,但是进口厂家凭借其过去多年积累的品牌优势、渠道优势和技术优势,仍然处于市场领先地位。
仍然以传统CT、XR、超声、MR、PET/CT为主。当前国内影像市场仍然以CT(.7亿元)占比最高,XR(.8亿元),超声(99.2亿元)、MR(89.2亿元)占比也较高。国产厂商影像设备布局完善,联影医疗在多个细分市场市占居前列。国内医学影像设备厂商包括迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗等在内的国内厂家在XR、CT、MR和PET/CT等产品领域积极布局,不断加大在医学影像设备市场的开拓力度。按年度国内新增台数口径,公司MR、CT、PET/CT、PET/MR及DR产品排名均处在行业前列,其中MR产品在国内新增市场占有率排名第一,1.5T及3.0TMR分别排名第一和第四;CT产品在国内新增市场占有率排名第一,64排以下CT排名第一、64排及以上CT排名第四;PET/CT及PET/MR产品在国内新增市场占有率均排名第一;DR及移动DR产品在国内新增市场占有率分别排名第二和第一。
3.影像设备国内保有量有较大提升空间,公司各细分市场市占率靠前
3.1.中国MR人均保有量较低,联影国内MR市场占有率第一
MRI利用磁共振现象得到人体脑图像。年发现了原子核磁共振现象,年;Lauterbur应用该物理现象获得了人体MRI图像,其应用极大促进了医学影像诊断学的发展。为此,Lauterbur获得了年诺贝尔生理学或医学奖。利用强外磁场内人体中的氢原子核即氢质子(1H),在特定射频(radiofrequency,RF)脉冲作用下产生磁共振现象,所进行的一种医学成像技术。MRI成像的步骤:强外磁场下人体内氢原子产生磁共振现象。设备检测和处理氢原子置于强磁场中并由磁激发共振刺激时产生的信号。1)人体1H在强外磁场内产生纵向磁向量和1H进动。2)发射特定的RF脉冲引起磁共振现象3)停止RF脉冲后1H恢复至原有状态并产生MR信号。
诊断原理:利用T1WI和T2WI呈现的脑组织信号强弱差异辨别脑组织结构。脑室内脑脊液呈长T1低信号和长T2高信号;脑灰质信号在T1WI和T2WI上分别低于和高于脑白质信号,无论在T1WI或T2WI上,颅骨内外板均呈极低信号;在T2-FLAIR上,脑沟、脑裂及脑室内脑脊液的高信号被抑制,呈低信号。
目前临床应用的MR设备有以下两种主流机型。1)高场强1.5T和3.0T超导型MR机,其场强稳定,图像的信噪比高,图质好;功能齐全,能够进行包括功能性磁共振成像(functionalmagneticresonanceimaging,fMRI)检查;缺点是购置和运行成本高。此类MR设备除用于临床疾病诊断外,还常用于科学研究。2)低场强0.2~0.35T永磁型MR机其图质尚佳;但成像脉冲序列受限,不能或者难以获得较佳的fMRI图像;优点是购置和运行费用较低。此类MR设备主要用于临床疾病诊断。目前,低场强MR机的应用已日益减少。
MRI由磁铁、射频系统和重建系统等主要部件组成,高场强有更好的成像性能。MRI扫描仪通常根据以T(特斯拉)为单位测量的磁场强度进行分类,较高的磁场强度通常会有更好的图像分辨率和更快生成图像。
公司是国内MR市场市占第一,高端市场市占排名第四。MR系统竞争格局按照新增销售台数计,年联影医疗是中国市场最大的MR设备厂商,领先国际厂商。在中国3.0T及以上MR设备市场中,主要市场参与者为GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗、佳能和公司,其中公司为唯一一家国内企业,市场占有率排名第四;在中国1.5TMR设备市场中,公司市场占有率排名第一;在中国超导MR设备市场中,公司市场占有率排名第一。
公司是较早布局海外MRI市场销售的国产品牌商之一,根据弗若斯特沙利文的数据,年公司在中国MRI出口市场的市场占有率(按销售数量统计)为14.6%,位列市场第二位、国产品牌第一位。
MR产品较为成熟,全球市场稳定增长,从20世纪80年代初第一台MR系统问世到年底,全球已有超过50,台MR系统装机并运用到不同领域,全球MR市场规模年达到93.0亿美元,预计年将达到.1亿美元,年复合增长率为4.5%。
中国MRI保有量近年来保持稳定增长,正处需求释放期。MRI设备保有量从年的台增长至年的台,复合增速达到17.3%,根据前瞻前瞻产业研究院整理,年中国MRI设备保有量约为台。随着临床及科研需求的持续增加,医疗科技的进步推动着医疗诊断技术的发展,MR成为重要的高端医学影像系统之一。从购置时间分布来看,我国MRI主要购置于—年,目前正处于需求释放期,但由于MRI设备价格较高,因此需求将会缓慢提升。根据智研咨询数据,年中国核磁共振设备保有量为台,同比增长4.29%。
中国MR人均显著低于发达国家,国内MRI设备的主要客户为二、医院。1)从人均保有量的维度,中国每百万人MR人均保有量水平与发达国家存在显著差距。年,日本、美国每百万人MR人均保有量分别约为55.2台和40.4台,同期中国每百万人MR人均保有量约为9.7台。2)从MRI设备分布来看,国内MRI设备的主要客户为二、医院。医院保有量占比最高,医院医院。截至年底,医院拥有的MRI设备占35%,三甲医院医院均占26%,医院占9%。
3.0TMR将成为中国MR主要增长点。目前,中国已成为全球MR增长速度最快的市场。年,中国MR市场规模达89.2亿元,预计年将增长至.2亿元,年复合增长率为10.6%。磁共振成像系统(MR)从全球市场构成的维度,超导MR逐渐成为主流产品,其中1.5TMR系统目前保有量最多,更新换代主要是以3.0TMR取代1.5TMR。年,中国市场1.5T及以下的中低端MR占比约为74.9%,3.0T高端MR占比25.0%,预计未来3.0TMR将成为中国MR市场主要增长点,其占比将于年增长至40.2%。
3.2.中国CT人均保有量有较大提升空间,高端CT联影市占率第一
计算机体层成像(